（报-告出品方/剖析师东方证券 施红梅 赵越峰 朱炎）
国内专注露营装配龙头
牧高笛是国内专注露营装配龙头了。
牧高笛户外敷品股份有限公司建立于 2003 年了。是全家专注从事露营帐篷.户外衣饰及其余户外敷品研发计划.生产和销售的企业了。
公司的进展主要能够分为 4 个阶段
首创期（2003-2008）2003 年，公司以“冷山拉”露营帐篷及装配成品掀开祖国市场，2006 年公司前身浙江来飞户外股份有限公司登记建立了。
进展期（2009-2011）2009 年公司推出牧高笛牌子服装营业，并在 2011 年签约明星代言 人何润东了。
扩张期（2012-2016）公司的孟加拉和鄱阳生产基地投产，范围扩张，不停拓展门店和客 户了。
牌子计谋升级期（2017-2021）公司 2017 年在上交所主板上市，公司然后升级牌子计谋，将大牧牌子和小牧牌子合-作作部经-营，提升经-营效果，并推出山系服装子牌子 mobi villa，进一步完结牌子矩阵了。
2020 年疫情催热露营风潮，公司开张利润和净利润完成迅速增添了。2017-2020 年公司利润和利润 CAGR 分-别为 8%和-3%了。2020 年后，随着国内疫情的重复，细腻露营需要大幅提升，吸引了许多年轻消耗者参与，公司功勋受牌子营业驱动迅速提升了。
最新财报展现，2022H1 分-别完成利润和利润 8.67 和 1.13 亿，同比增添 61.3%和 111.8%，另外公司的毛利率和归母净利率在 22H1 的提升也较为撇清晰。
分营业来看
1）OEM/ODM 营业（2021 年利润占比为 66.8%）
主要为全世界客户供应高质量帐篷成品的开拓计划和生产缔造处事，主要客户包罗迪卡侬.GO Outdoors 等户外行-动牌子和 Kmart. Home Retail Group 等零售商了。
2017-2021 年利润复合增速为 17.6%，拆分来看，欧洲和大洋洲市场占有大头，2021 年占比 分-别为 77.4%和 14.1%，从史书增速来看，欧洲市场引发板块增添，2017-2021 年利润复合增速达 21.3%了。
2）牌子营业（2021 年利润占比为 33.2%）
公司牌子营业可分为大牧.小牧和 MOBI VILLA， 2018 年最先合-作作部自力经-营了。
主牌子大牧户外露营装配牌子，从 2003 年的“冷山拉”帐篷最先，主打“露营专注主义拉”理念，户外露营装配排列可适用于高海拔露营.徒步露营.公园休闲.细腻露营和游览等场景，知足各场景下的专注装配和服装需要了。
子牌子小牧高功效出行衣饰牌子，以“科技.时尚.恬静拉”为成品特征，以通勤.游览.健行.慢跑.露营.徒步爬山等多场景穿着为开拓理念，适用户外和休闲场景了。
子牌子山系服装“MOBI VILLA拉”2020 年推出，牌子愿景为“让潮水知识兴趣者都能喜好植根田野的山系风格拉”，牌子任-务为“用风格召集潮水年轻世代，勤奋能出现更具计划感的前卫穿搭拉”了。
2017-2021 年利润复合增速为 12.3%，拆分来看，线上渠道利润（重如果大牧）占比在 2020 年后迅速提升，从 2019 年的 22.1%提升至 2022H1 的 42.6%，是利润增添的主要驱动了。
公司股权结构对应会合，大股东曾通告部-分股权的减持谋划，现在已基本减持结尾了。
董事长兼总经-理陆暾华及其弟弟陆暾峰为公司实控人，截至 9 月 13 日，两人分-别通过浙江过宁波大牧.浙江嘉拓掌控公司 51.64%.10%的股份了。
公司于 2022 年 4 月公布减持谋划通告浙江嘉拓及宁波大牧因经-营投资必-要，预计分-别减持公司 1.63%/3%股份了。截至 9 月 16 日，浙江嘉拓减持谋划已实行结尾，股份由 11.63%减至 10.0%呗；宁波大牧已减持 2.7%股份，股份由 53.14%减至 50.44%，预计于 2023 年 1 月 5 日前完结减持谋划了。
国内露营领域疫情+人群代际切换催生短时间需要，长时刻对标1990年月日本
短中期思维疫情引发终端需要，人群代际切换
国内疫情造成跨省游.出国游受限了。依照国家文旅部数据，从国内暑假招待人数和游览总利润两个维度来看，受疫情影响，2020 年后另有无恢复至 2019 年的同期水平，这个内里 2020 年遭到影响最大，次要为 2022 和 2021 年，国内疫情的重复致使跨省游览和出国游受限，更多消耗者倾向选择当地游了。
图 1一、国内招待游客数及游览总利润另有无恢复至 2019 年水平
露营是当地游的最好计划之一，2020 年以来迅速出圈了。
在疫情影响下，小红书数据展现，2020- 2022 年五一时期，“露营拉”寻找量同比分-别增添 290%/230%/746%呗；百度指数也展现，2022 年“露营野餐拉”相关内容寻找热度同比上升 121%呗； 2022 年五一时期，飞猪的露营定单量环比上月增添超350%，携程的露营寻找热度环比上周增添90%，同城的露营相关游览寻找热度环比上升117%，蚂蜂窝的各地露营相关寻找热度平均涨幅凌驾 130%了。咋们在西欧等成熟市场也觉察了相似的趋向了。
依照 Kampgrounds of America（KOA，北美最大的露营地连锁机构）的《2022 年北美露营报-告》展现，5,700 万全家报-告称，2021 年最多有一次露营游览，与 2020 年对比增添了 18%，是自 KOA 最先纪录数据以来同比转变最大的一年了。
依照 Outdoor Foundation 数据，美国的露营和户外行-动参与率在 2020 年均有分明提升，分-别同比提升 1.6 和 2pct了。
另单方方面面，国内露营人群代际切换撇清晰。
95 后/00 后等年轻群体占比迅速提升（希奇是女人群体），助力领域增添了。
依照《2018 祖国户外敷品市场报-告》，户外行-感人群以 25-50 岁为主，男性占比约为 2/3，你们更重视户外成品消耗的功效性和适用性了。
2020 年疫情以后，依照蚂蜂窝《2022 露营质量钻研报-告》，女人在露营人群中占比到达 64%，80 后亲子人群和 90 后.00 后年轻人群占比到达 80%以上，这部-分年轻消耗者更重视露营的恬静合.露营成品的颜值等，露营出现“细腻化拉”趋向了。
咋们以为，“细腻露营拉”的出-现对上述趋向是很好的证实了。2020 年是祖国细腻露营元年，细腻露营出现强应酬.低门槛.轻户外.兼具生涯办法与生涯美学的特色了。大量拎包入住式的营地出-现，更多的露营装配更重视颜值等，露营方圆成品矩阵逐步逐步富厚，露营更多从户外探险为主更改为户外体验为主了。
图 1三、2018 年户外行-感人群年龄疏散 图 1四、2018 年户外行-感人群性别疏散以男性为主
长时刻思维高线都市露营进展可类比 1990 年月日本，增添暴发性预计更强
思考到祖国的都市人丁密度.自-然景观和亚洲知识特色，咋们以为日本是祖国露营领域进展较好的参照对-象，回首日本 1990 至 2019 年进展进-程，可分红 4 个阶段
普遍流传阶段（1960-1990）日本露营降生于 1960 年月，正值日本经济高速增添时限期，时期日本露营协会.日本汽车露营协会先后建立，露营做为西欧知识的载体被越发多日本消耗者吸收了。
暴发增添阶段（1990-1996）咋们以为，1990 年月日本露营领域的暴发，是多种因素综合 效果的结局，焦点包罗
1）日本婴儿潮两代全家团建的需要，由于日本那时经济高速增添，全家中父亲工做忙碌，对孩童陪同较少，户外露营变成那时最好选择了。
2）汽车领域的迅速进展呗；
3）婴儿潮两代对时尚.潮水和天性化消耗体验的追逐，1996 年以露营为主题的电影 《7 月 7 日，晴天的天气》上映，合-作 Dreams Come True 的主题曲，把露营热推向了巅峰了。
4）双休制度的强迫落实，主要源于 1988 年的休息基本法革新了。
消退阶段（1997-2013）焦点本因包罗
1）90 年月后许多露营参与者以“尝鲜拉”为主，等热潮褪去后再次尝试的愿望着落呗；
2）其余户外行-动比如爬山.自行车.划艇行-动热潮对露营行-动的挤压呗；
3）那时刻本营地缺少体制化治理和优良内容了。
回暖阶段（2014-2019）2014 年后，日本露营领域最先回暖，主要本因包罗
1）步入 40 岁的消耗群体为焦点客群，这批人在幼年时有和父母一同露营的经验（对应于 20 世纪 90 年月暴发增添阶段）呗；
2）年轻人的 Solo camping 热潮，独自一人去户外体验露营，遭到年轻消耗者普遍迎接了。
3）露营行-动合-作户外音乐节.露营杂志等载体，行-动内在更富厚了。
咋们以为，日本露营产-业进展关于祖国露营进展来说，有两个主要的警戒意义
1）露营领域在进展早期，较有应该出现周期性特色由于露营在中日两国都属于外来知识，从渗透率角度来看一定会先吸引部-分特定人群，好比日本的婴儿潮两代，祖国的 95/00 后，因而在进展一最先的时候较有应该出现强周期的特色了。
国内户外行-动市场以前历过一波周期调治，2002-2012 年是国内户外行-动进展的黄金十年，在这个时候期户外敷品市场零售范围复合增速高达 47.4%，而 2013 年后增速迅速下滑，2013-2020 年复合增速仅为 4%了。
2）现在高线都市的进展阶段与 1990 年月的日本性似，已足够具有户外露营领域的进展基本了。主要体现在
一线都市人均 GDP 已到达日本 1990 年月水平复盘发-达国家史书可见，户外行-动的普遍流传与人均 GDP 相关性较高，2021 年国内一线都市北上深的人均 GDP 均在 2.7-2.9 万美圆，与日本 1991 年相似了。
国内许多都市汽车保有量已凌驾 1990 年月日本，咋们以为，私人车的普遍流传对露营有较大促 进效果，1990 年月日本三菱汽车的帕杰罗变成最爆款的车型，SUV 销售占到了日本汽车销 售台数的 10%以上，为日同族庭户外露营打好了基本，现在国内汽车领域的进展也有相似的 特色，依照汽车产-业协会数据，2021 年天下 SUV 销量占比高达 38.44%了。
国内经济增速放缓，年轻人在双休日有更多放松时刻了。
国内 95 后/00 后更体贴体验式消耗了。
国内营地建设在以前两年出现迅速进展了。
咋们预计，国内露营领域以后进展暴发性将强于日本 1990 年月了。主要有两个方方面面的本因
1）国内露营销售线上销售占比高，客户触达效果在早期更快了。
2）应酬媒体.电影做品等更富厚便利，流传力度更强了。
OEM/ODM绑定优良大客户，供应链全世界化布置
公司的 OEM/ODM 营业为全世界客户供应高质量帐篷成品的开拓计划和生产缔造处事，成品远销欧洲.澳大利亚.新西兰.亚洲和美国等市场了。
露营帐篷按功效区分，可分为露营帐.全家露营帐.探险徒步帐.汽车露营帐和聚会帐等了。为了顺应消耗者的需要，公司每逐一年都市依照盛行趋向和消耗者的需要开拓大量新成品了。
图 2二、公司 OEM/ODM 营业露营帐篷成品
迪卡侬为第一大客户，定单利润呈节气性特色
迪卡侬为公司第一大客户，前五客户会合度连续提升了。
2014 至 2021 年，公司 2021 年前五大客户销售额占销售到其余国家营业比-重从 65.1%逐步上升至 78.1%，这个内里第一大客户迪卡侬销售额从 2014 年的 0.70 亿元上升至 2021 年的 3.16 亿元，销售到其余国家利润占比从 26.7%上升至 51.4%了。
分地域来看，欧洲为主要利润起源，营业利润出现分明节气性特色了。
2021 年欧洲地域销售到其余国家利润占比最高，达 77.4%，次要为大洋洲和亚洲，分-别为 14.1%和 6.4%了。
公司 OEM/ODM 营业利润出现分明节气性Q2 为定单最兴旺的节气，次要为 Q1.Q3 和 Q4，咋们以为与欧洲市场的露营装配的消耗节奏相关（兴旺的节气为春夏日）了。
公司 OEM/ODM 营业客户为来源全世界的优良零售商和牌子商，主要包罗
1）专注零售商客户包罗法国迪卡侬.英国最大的户外零售商 Go outdoors.俄国的 Sportmaster 等呗；
2）综合性零售商客户包罗澳大利亚的 Kmart.Super Retail，英国的 Home Retail 等呗；
3）户外敷品牌子商客户包罗新西兰的 Kathmandu.美国主打户外包的 Mountainsmith 等了。
年度户外敷品大型展会为主要拓客办法了。
公司 OEM/ODM 营业销售客户拓展办法主要为国内外几元旦度户外敷品大型展会，比如德国 European Outdoor 户外展.韩国 SPOEX 用品展.美国盐湖城户外敷品展.ISPO BEIJING 展会.ASIA OUTDOOR TRADE SHOW 南京展会等了。
海内外产能布置+外协生产，塑像灵巧供应链
东南亚前瞻布置，塑像全世界产-业链布置了。公司 2012 年最先布置外洋生产基地，孟加拉和越南生产基地分-别与 2014 和 2017 年投产，并于 2018 年扩建了。国内的产能主要会合在浙江衢州（包罗衢州天野.龙游勤达.常山天野）和江西上饶（鄱阳天野）了。
外协生产提升供应链灵巧度了。综合思考本效益和产能使用效果等原因，公司将约10%-20%的帐篷定单外包外协厂商加工，对外协工厂采用与自主生产一样的质量标-准和验收标-准了。
牌子营业足够享用领域高景气，以后设想空-间辽阔
成品定位大我们群，努力推新掌握“细腻露营拉”利润
牧高笛露营成品定位民众市场，有为足够享用领域利润了。
在国内露营领域竞赛格-局中，Nordisk 明白熊.Snow peak 等外洋牌子一样平常占有领域中高端市场，国内牌子则一样平常定位于民众市场，这个内里牧高笛则是国内牌子典型代表，在牧高笛天猫旗舰店在售的八十多款帐篷中，凌驾 3/4 的成品价位于 200-2,000 元之中，同时也有笼罩一点点价对应较高的成品，2020 年推出的 “纪元 260拉” 排列，价均在 4,000-12,000 元了。
以“冷山拉”打开国内市场，主打高性价比专注帐篷了。
“冷山拉”帐篷在 2003 年进去祖国市场，建立初衷是“让一切国内户外兴趣者能买得起高性价专注性帐篷拉”，基本订价在 1,000 元以下，主打性价比了。
该排列历经十余年，遭到 70 万消耗者的喜好，同时也是露营结合会 FICC 战略合 做到品了。
“冷山拉”全排列帐篷主打专注功效，采用 7001 航空铝合金支架，能够反抗 7 级狂风，其防水的全帐面料和防渗水的底帐在一样平常运用中体现较好了。
“冷山 PLUS拉”排列在典型款的普遍，增添了雪裙计划，适合雪地或者砂石地域露营了。2022 夏日款增添了先后透风的双推门，增强了帐篷的透气性了。
捉住露营盛行趋向，推出细腻露营排列，富厚成品矩阵了。
公司努力掌握最近几年露营热潮中休闲化. 细腻化趋向，2020 年后逐步推出细腻露营排列成品
1）“纪元拉”和“揽盛拉”排列区别于公司典型专注帐篷“冷山拉”，公司 2020 年推出的“纪元拉” 排列帐篷，色系以浅米色.薄荷绿为主，色清丽，吻合年轻消耗群体的审美和细腻露营的需 求了。
功效上，纪元排列空-间更大，参与全景天窗计划，这个内里 260 排列包罗充气款帐篷，搭建更省 时省力了。
2021 年，公司推出“揽盛拉”排列帐篷，预弯定型铝杆扩张了了内里空-间，双卧室计划更便利多人留宿，先后.双侧可睁开成门厅，适用性较强了。
2）露营方圆成品公司以“细腻拉”为焦点，推出分-别适用于细腻野餐.细腻徒步.居家露营等多种场景的成品矩阵，造成一切的衣食计方圆成品链条，笼罩消耗者“睡得更恬静拉”.“收纳更整整齐齐拉”.“吃得有情感调拉”的多种需要了。
最终咋们以为，公司能够或者者使用睁开 OEM/ODM 营业所累积的富厚经验.和对国内消耗者长时刻的洞察，在推新频率.成品质量.时尚掌控等方方面面，对比竞赛对手均享有一定优势了。
营销跨界多元化合做，提升牌子热度和时尚调性
掌握消耗者需要，推出 IP 联名成品，塑像牌子的时尚调性了。
公司自 2021 年 1 月先后与着名 IP LINE FRIENDS 电源牌子电小两.生涯小红书.数码牌子魅族旗下的潮酷牌子 PANDEAR.日本厨房家电牌子丽克特.露营日漫《摇晃露营》合做，推出的联名成品色系较浅，颜值较高，遭到年轻消耗者和女人消耗者喜好了。
品类方方面面，涵盖帐篷.移动电源.厨具.拖车.补给箱和折叠椅等，知足追求细腻露营的消耗者多方方面面需要了。
资助专注部-队参与户外竞赛和行-动，建设牌子专注形象了。
1）专注行-动公司在 2020 年资助北高山鹰社玉珠峰科考.徒步祖国南极科考.加拿大落基山脉徒步.秦岭太白山徒步等了。
2）专注竞赛公司分-别资助交大 EMBA 部-队和中欧商学院在第十四届（2019 年）和十五届（2020 年）“玄奘之路拉”商学院沙漠挑战赛中获取冠军了。对专注行-动和专注竞赛部-队的资助，牢固了公司在户外领域的专注形象了。
多方向睁开跨界合做，扩张牌子民众影响力了。公司多方方面面睁开跨界合做
1）合做综艺公司与江苏卫视和爱奇艺结合推出综艺《一同露营吧》，陈伟霆.黄雅莉.王子异等多位流量明星一同参与，增添了观众对露营领域和牧高笛牌子的认知度了。
2）与汽车牌子合做掌握露营的中高端定位，与理想汽车.丰田和一汽民众等汽车牌子合做，精准触达高净值消耗者了。
3）与音乐节合做与草莓音乐节.迷笛音乐节合做，瞄准年轻且对新东西有较高热心的消耗群体，将牌子形象进一步年轻化.时尚化了。
4) 合做餐饮公司与必胜客联名，推出主题餐厅和行-动套餐，主顾购置限量套餐可得牧高笛和 LINE FRIENDS 联名野餐垫和折叠椅等方圆，让更多主顾获取沉醉式户外体验，增添牧高笛牌子认知度了。
深耕小红书营销投放，增强年轻消耗者触达了。
2020 年细腻露营元年开启，许多年轻的露营兴趣者经太小红书等应酬获取和分享露营行-动.露营成品等信息了。牧高笛深耕小红书经-营 2 年多，掌握年轻消耗者心智，现在在小红书已有凌驾 1 万篇笔-记和 1,700 件商品了。
2022 年 8 月至 9 月，牧高笛在小红书举行“节日自由自在露营拉”行-动，小红书用户可通过火享行-动页.观-看牧高笛牌子账户.观-看牌子和博主种草笔-记等办法赚取积分，兑换牧高笛帐篷.天幕等露营相关成品了。现在牧高笛“节日自由自在露营拉”tag，已在小红书凌驾 2,400 篇笔-记，在提升牌子热度的同时，精准触达年轻消耗群体了。
渠道全渠道发力，线下露营生涯馆触达年轻客群
大牧事情部高速增添，线上线下亮点富厚
1）线上渠道公司与天猫京东等传统深度合做，努力开拓抖音.微信商城等新兴渠道了。公司电商事情部经过多露营场景出现.流量动线布置.焦点卖点聚焦等视觉优化和露营装配品类扩大，提升了线上流量获取才气，同时也优化了商店的流量结构，完成线上热销样式从简易转向多元打破，2022 年牧高笛位居天猫 618 户销售到其余国家量榜单第 14 名呗；另单方方面面公司努力拓展抖音.微信商城等销售，现在抖音粉丝数已超 15 万人了。
2）专注装配分销.大客户.线下门店牧高笛首家露营生涯馆开张，有益于提升牌子形象了。2022 年 6 月，牧高笛首家线下露营生涯馆在宁波华裔城开张，吸引许多露营兴趣者到店，引起业妻子士的普遍体贴了。现场摆-设牧高笛 MOBI GARDEN 2022 细腻露营排列装配，供应 MOBI CAFE 手做咖啡和跳舞音乐 SHOW了。
线下体验店在提升消耗者体贴度的同时，进一步塑造了牌子“细腻露营拉”的形象，美化商场主顾对牧高笛牌子的认知了。
图 3四、公司自主牌子营业线上营收（百万元）和 YOY
图 3五、牧高笛位居 2022 年 618 户销售到其余国家量榜单第 14 名
小牧事情部渠道调治已初见效果，店效有所提升了。
1) 线下直营连续入驻优良商场，提升线下形象，塑像小牧可连续排列 Back To Zero(B2O)，提升小牧牌子成品内在和附加值呗；
2) 线下加盟完结加盟营业经-营和客户门店支持体制，增强天下优良加盟商开拓，塑像典型省份样本，为营业迅速复制夯实基本了。
从门店数目来看，公司加盟店数目近 5 年不停减少，直营店数目维持对应平稳，2021 年直营和加盟门店店效均有所提升了。
利润预料与估值
利润预料
咋们对公司 2022-2024 年利润预料做以下假设
1) 小牧直营店利润预计同比增添-11.3%.5.0%与 10.9%，处于调治期呗；毛利率为 52.1%. 52.3%与 52.5%了。
2) 小牧加盟店利润预计同比增添-17.2%.-1.1%与5.4%，处于调治期呗；毛利率为35.5%.35.5% 与 35.5%了。
3) 线上自营利润预计同比增添 205.0%.60.0%与 45.0%，公司努力布置线上传统和新兴渠道，以后有为高速增添呗；毛利率为 42.0%.42.3%与 42.5%了。
4) 大牧线下利润预计同比增添 260.0%.55.0%与 36.0%，公司装配营业进展势头强劲，预计高速增添呗；毛利率为 31.0%.31.2%与 31.4%了。
5) OEM/ODM 利润预计同比增添 23.2%.12.0%与 23.0%，公司与客户合做牢靠，预计以后稳重增添呗；毛利率为 21.0%.20.6%与 21.0%了。
6) 公司 22-24 年销售开支率分-别为 5.7%.5.8%与 6.1%，公司牌子营业占比提升，销售开支率提升呗；治理开支率为 5.8%.5.8%与 5.8%，维持稳重呗；研发开支率为 2.5%.2.5%与 2.5%，维持稳重了。
咋们预料公司 2022-2024 年每一股收益为 2.76.3.89.5.32 元，参照可比公司平均估值，并思考到赛道的高景气和公司高增速赋予 30%估值溢价，对应 2023 年 27 倍 PE，目的价 105.05 元了。
危害提醒
1）领域竞赛加重
露营赛道景心胸高，许多牌子纷纭布置，若领域竞赛加重将影响公司利润了。
2）时尚潮水的迅速转变
细腻露营布景下，成品计划对时尚性乞求更高，若时尚潮水迅速转变应该造成公司难以顺应了。
3）其余户外行-动对露营的分流
若其余户外行-动迅速兴起，应该对露营造成一定分流，或者影响公司利润了。
4）自有牌子进展不及预期
公司最近几年发力自有牌子并较快增添，若以后自有牌子进展不及预期，将对公司功勋造成不-利影响了。
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